聿眼观察丨律师代理投资者适当性纠纷案件思路之我见（上）

2024年10月份，在国家众多政策利好的基本面下，A股市场出现加速向上迎头的态势，不少私募基金产品的收益也随之由负变正，但8月份根据私募排排网数据显示，私募基金指数8月收益为-1.76%，今年来收益为-7.84%，多数私募基金公司不仅管理规模严重缩水，投资收益也承受了不小的压力，亏损50%以上的私募基金产品比比皆是。其中，共有235只百亿私募旗下产品有业绩展示，今年1到8月收益均值为-0.05%，中位数为-4.86%，取得正收益的产品有74只，占比为31.49%。这些数据充分说明私募基金在理财产品中是一种高风险的产品，此中高风险当然原因众多，不仅与经济环境、投资属性有关，更多的是基于私募基金产品信息不透明，私募基金管理人资质参差不齐等原因。因此私募基金产品出现亏损，尤其是巨额亏损时，到底是投资者自认倒霉，买者自负，还是由私募基金产品的发行人、代销机构或者服务机构（以下统称卖方机构）承担责任，卖者未尽责。抛开私募基金管理人投资能力的问题不谈，更多的纠纷是围绕着卖方机构是否切实履行了投资者适当性义务，基于此，笔者认为在目前投资者和卖方机构纠纷日益增多、司法判决未形成统一意见的情况下，有必要就私募基金投资者适当性义务的制度体系、法律性质、履行义务的审查标准以及从律师的角度如何有效代理案件等方面做进一步的探讨，本文也将基于这几个方面逐一进行分析。

一、投资者适当性义务的制度体系

（一）卖方机构的范畴

在厘清投资者适当性义务的制度体系之前，应先界定私募基金领域中卖方机构的范畴。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）的会议内容，卖方机构是指金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者（因目前私募基金的相关纠纷集中于投资者与发行人、销售者之间，本文重点分析前两种类型的卖方机构，金融服务提供者暂不做分析）。就私募基金而言，私募基金产品的发行人即私募基金管理人这点比较明确，但何谓销售者目前来看还有些争议，根据私募基金相关法律内容的表述，不同的销售者可代销的私募基金产品类型不同。

2023年7月，国务院颁布了《私募投资基金监督管理条例》，对私募基金的代销活动采取了较为严格的态度，其第十七条规定，“私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。同时根据证监会2020年颁布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，其中规定取得基金销售业务资格的商业银行、证券公司、期货公司、独立基金销售机构等金融机构有权代销私募基金产品，但其中独立基金销售机构仅可代销私募证券投资基金，即商业银行、证券公司、期货公司等金融机构可代销所有类型的私募基金产品（包括股权类和证券类），独立基金销售机构仅可代销证券类私募基金产品，至于独立基金销售机构能否代销其他类型的私募基金产品在《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》中未明确界定。根据笔者的调研，部分独立基金销售机构出于业绩压力，仍在代销股权类的私募基金产品，其理由基于《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》第九条规定，“独立基金销售机构不得从事其他业务，中国证监会另有规定的除外”。根据该条规定可引申至证监会及中国证券投资基金业协会对私募基金的相关规定，其中中国证券投资基金业协会于2016年颁布的《私募投资基金募集行为管理办法》第二条规定，私募基金管理人既可以自行募集，也可以委托取得基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会会员的机构募集私募基金。从《私募投资基金募集行为管理办法》的规定来看，并未禁止独立基金销售机构代销其他类型的私募基金。

简而言之，从相关法律法规的规定以及结合实际业务中私募基金产品的代销规模，私募基金的销售者主要为商业银行、证券机构、独立基金销售机构，至于不同的销售者具体能代销的私募基金类型有待证监会的进一步细则或指导性规定。

（二）相关的法律文件

目前关于私募基金投资者适当性义务的规定政出多门、分散凌乱、要求不一，但从卖方机构的范畴（私募基金管理人、商业银行、证券机构、独立基金销售机构）和我国立法的体系（法律-行政法规-部门规章-自律规则）两个维度，适当性义务涉及到的主要相关法律文件如下所示：

1. 法律。《证券投资基金法》。

2. 行政法规。《私募投资基金监督管理条例》。

3. 部门规章。《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》、《银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定》、《商业银行理财业务监管管理办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》。

4. 自律规则。《私募投资基金募集行为管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《私募投资基金管理人内部控制指引》。

5. 其他。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）、《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》、《中国银监会办公厅关于商业银行开展代理销售基金和保险产品相关业务风险提示的通知》。

二、投资者适当性义务的内容

根据《九民纪要》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等监管规定可知，投资者适当性义务主要包括四个方面，即了解客户、了解产品，客户与产品相匹配、告知说明。

1. 了解客户。卖方机构应当了解客户的基本信息、财务状况、投资经验、投资目标、风险偏好、可承受的损失等等。

2. 了解产品。卖方机构应当了解所销售产品的信息，根据风险特征和程度，对销售的产品划分风险等级。划分风险等级时应综合考虑流动性、到期时限、杠杆情况、结构复杂性等等。

3. 客户与产品相匹配。卖方机构应将适当的产品销售给适当的客户，即客户的风险等级与产品的风险等级要匹配。

4. 告知说明。卖方机构应就产品属性、特点、产品责任、收益、风险、损失、赎回条件等进行明确提示说明。

三、投资者适当性义务的流程

从投资者主体的角度划分，投资者分为个人投资者、机构投资者、产品投资者，个人投资者又进一步细分为普通投资者、专业投资者、私募基金管理人员工跟投，机构投资者又进一步细分为普通投资者、专业投资者、私募基金管理人。根据私募基金相关的法律规定，不同类型的投资者适用的适当性义务的流程不尽一致，明细如下表所示：